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© DANIEL ROLAND / AFP
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La dette européenne s’arrache comme des petits pains. Mais il y a une très mauvaise nouvelle derrière la bonne

Publié le 23 octobre 2020
Les premières obligations européennes -qui viennent d’être émises pour financer le plan de relance- ont connu un franc succès. Mais la confiance vis-à-vis de la solidité financière de l’UE et les taux très bas ne sont que l’arbre qui cache la forêt de la dépression européenne.
Mathieu Mucherie
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Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.
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Les premières obligations européennes -qui viennent d’être émises pour financer le plan de relance- ont connu un franc succès. Mais la confiance vis-à-vis de la solidité financière de l’UE et les taux très bas ne sont que l’arbre qui cache la forêt de la dépression européenne.

On nous dit depuis des années que la constitution de dettes communes européennes marquerait un moment « hamiltonien » ; l’appétit récent des investisseurs pour ce type d’instrument financier serait la preuve que l’on va s’en sortir, « tous ensemble ». Par rapport à cette propagande institutionnelle, je me permet ici d’exprimer une vue dissidente, sur quelques points :

Primo, sur le fond : je ne vois pas en quoi la création de nouvellles dettes publiques serait un symptôme de bonne santé et/ou une cause de rétablissement ; sinon, la France serait un eldorado depuis 1981, et le fait qu’il s’agisse de dettes eurolandaises, ou « Green » ou rouge à petits pois, ou indexées, ou islamiques, ou perpetuelles, ou à coupon nul, n’y change pas grand-chose : la dette publique est un fardeau intergénérationnelle, et le fondement même de toute la théorie financière moderne nous dit qu’il y a neutralité de la dette et de la hausse des impôts du point de vue de l’enrichissement (théorème de Modigliani-Miller). Que la dette soit européenne, nationale, régionale, communale ou sociale, elle devra toujours être couverte par le contribuable futur, à moins qu’elle ne soit achetée puis annulée par le banquier central (ce que très précisément nos élites politiques refusent, tout en espérant qu’on arrivera cahin-caha à cette solution, mais sans le dire et sans trop embêter la BCE) (si j’ai bien tout compris).

OK, les eurobonds formeront un nouveau compartiment dans l’univers en expansion des dettes étatiques, et peut-être un compartiment utile ; mais leur succès me fait penser à celui des « obligations à haut rendement » il y a quelques années, quand Wall Street a eu la bonne idée de faire du re-branding : leur ancien nom, les « junk bonds » (obligations pourries), ça sonnait moins bien. Aujourd’hui nous avons donc des dettes européennes, ça fait joli, mais les contribuables pour les assurer restent très prosaïquement nationaux (pas de vrai impôt européen, des ressources propres de l’UE très faibles et trop liées au protectionnisme) : derrière la vitrine fédéraliste, ce ne sont que des dettes publiques, en pleine période de déluge des dettes publiques.     

(NB : Il y a aussi derrière cette histoire un tropisme financier : l’idée confuse que nos maux sont financiers (la « crise financière » de 2008, la « crise des dettes des PIIGS » vers 2011, alors qu’il s’agissait d’une crise des chantages BCE), et que les solutions seront financières (mutualisation des dettes, union bancaire, harmonisation fiscale, budget européen, etc.). Tout cela parle aux gens. Pas de chance : la crise est monétaire, comme en attestent les pressions déflationnistes et le désencrage des anticipations d’inflation ; les dimensions financières sont des symptômes, rarement des causes  ; et les solutions seront monétaires : dévaluation de l’euro, réforme de l’euro et de la BCE, nouvelle cible de PIB nominal, remise des dettes dans le bilan de la BCE, et (au pire) la monnaie hélicoptère ou les taux ultra-négatifs).

Deusio, la notion de « solidarité » par des dettes mutualisées me parait grotesque et anachronique. Passons déjà sur un point de logique que nous vennons de survoler : la solidarité ne consiste probablement pas à mettre en danger la solidarité intergénérationnelle, dans un contexte où les dettes nationales sont déjà lourdes, en forte croissance (sans même évoquer le hors-bilan…), et bien délicates à rembourser avec le peu de croissance potentielle qui nous reste ; a fortiori quand on voit le différentiel de traitement des générations face à la menace Covid. Par une nouvelle strate de dettes labellisées UE, on croit créer une chaîne de solidarité ; nous aurons assurement la chaîne, et même le boulet, mais qu’en sera-t-il de la solidarité ?

La mutualisation mène de plus à des problèmes classiques d’indivision. Pour un peuple unifié, c’est déjà assez compliqué, une longue lutte d’intérêts entre créanciers et débiteurs ; avec 28 peuples divers cela devient complèxe. Des grincemnts de dents arriveront, en fait ils sont déjà là. Il est possible qu’une dette commune renforce un peu la cohésion parmi les décideurs du vieux continent et soit perçu par les marchés comme un signal d’affectio societatis, mais le risque de nouvelles tensions est au moins aussi grand : les suspicions d’aléa moral, de comportements de passager clandestin et de fraudes comptables se renforceront, et ce d’autant plus qu’une nouvelle règle du jeu (après la mort définitive du Pacte de stabilité cette année) ne sera pas décidée avant longtemps. Pour appeler un chat un chat : créer des dettes européennes n’est pas une victoire contre l’Allemagne, contrairement à ce que nous disent les médias parisiens à l’écoute des jérémiades outre-Rhin ; c’est plutôt une invitation à stimuler la parano germanique, et à terme leur leadership. Car celui qui tient la barre dans un système d’endettement est celui qui est le moins endetté mais surtout celui qui est l’ancre monétaire dudit système.                 

(Notons au passage que la formule chamanique « l’Union progresse de crise en crise » ne repose sur rien de sérieux ; on dirait un slogan austro-hongrois vers 1910. Les euro-bonds amèneraient la paix et la prospérité à condition qu’on les fassent tous ensemble, bras dessus, bras dessous ? Puisque nous devons parler d’histoire face à des gens qui évoquent Hamilton en permanence, notez que quelques décennies après la dette américaine mutualisée il y a eu… une guerre civile).  

Tertio, d’un point de vue bassement financier et conjoncturel mais qui importe tout de même et qui a l’air de vouloir durer : à quoi ça sert des émissions communes quand les taux sont déjà pratiquement tous négatifs ? La première émission de l’Union européenne dans le cadre de son programme Sure a donc enregistré une demande de 233 milliards d’euros, pour un placement de 17 milliards ; le rendement à 10 ans ressort à -0,24% et celui à 20 ans à 0,13%. Mais ces deux émissions offrent une légère prime (1 ou 2 points de base) par rapport à la courbe existante de l’UE et des primes de 5 à 10 pints de base par rapport aux emprunts de l’ESM et de la BEI, c’est à dire un rendement supérieur aux OAT, malgré une notation meilleure (triple A par deux agences) : rien de nouveau sous le soleil !!

Les eurobonds existaient, avant le virus, sous différentes formes (pour les spécialistes, FESF, ESM, BEI…) ; et ça ne marche pas. Puisqu’il n’a jamais été vraiment question d’une mutualisation des stocks de dettes, juste des flux, nous parlons là d’une posible réponse à la crise de 2050 : car il faudrait des années pour la montée en puissance des eurobonds ; un ordre de grandeur doit être rappelé : l’Union doit émettre 100 milliards d’euros dans le cadre de Sure d’ici fin 2021, mais la seule dette française est 25 fois plus vaste en taille et deux ou trois fois plus en flux.

Les dettes publiques, tout le monde se jettent dessus de nos jours, puisqu’il n’y a plus de croissance nominale en vue. Ce n’est pas un « succès d’estime » ou un « vote de confiance », c’est tout le contraire. Cela s’appelle la japonisation. On achète de la dette pour réduire la volatilité des portefeuilles, pour respecter des ratios réglementaires et comptables, ce n’est pas par passion métaphysique pour l’Union (la sous-performance dramatique et continuée des actions eurolandaises face aux actions américaines ou asiatiques est la vraie mesure de la « confiance »), et encore moins par confiance dans les opportunités d’investissement d’avenir.

Il y a certes encore un créneau d’opportunité pour les pays du Sud, étant donné l’engagement assez douteux de la BCE à leur égard (Draghi avait dit « whatever it takes », quid de ses successeurs…). Mais même la Grèce et le Portugal commencent à rencontrer des taux d’intérêts négatifs. La dette 10 ans de l’Italie est à 0,7% en dépit d’émissions massives ; elle aurait eu besoin d’un marché profond et liquide d’eurobonds en 2010 : aujourd’hui, pourquoi pas, mais on s’en moque un peu. Comme toujours les européens trouvent une solution à un problème qui a existé mais qui n’existe plus vraiment, après tout c’est ce qu’ils avaient fait avec l’euro (une monnaie pour lutter contre l’inflation, lancée 15 années après la mort de l’inflation).

Ajoutons enfin sur une base plus stratégique que mutualiser un problème ne vaut pas autant que l’idée de faire disparaitre le problème : la remise des dettes déjà logées dans le bilan de la BCE est une voie incomparablement supérieure. Je suis bien content que les émissions obligataires eurolandaises se passent bien, car sinon nous aurions récolté des psychodrames, mais on ne sort pas par le haut d’une trappe à dettes déflationniste par la génération de nouvelles dettes mêmes re-packagées et re-brandées.

Pour conclure, toutes les diversions budgétaires, financières et fiscales sont épuisantes. Nous ne manquons ni de dettes, ni de normaliens partisans d’une hausse des impôts, ni de petits planificateurs pour de nouvelles dépenses indispensables, ni de plans industriels hasardeux sur l’hydrogène et les supercalculateurs décidés par quelques hauts fonctionnaires. Nous manquons d’un écosystème de la pensée critique pour limiter le rôle de l’Etat et pour forcer la BCE à respecter sa cible, et de courage judéo-chrétien pour remettre les dettes.

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