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Effet boule de neige

Cette bombe à retardement économique qui se met en place sans que personne ne s’en préoccupe

Publié le 08 juin 2020
Entre la confiance des marchés financiers, l’optimisme du capital risque et les profonds traumatismes vécus par le reste de l’économie d’autre part, des lendemains sociaux et économiques difficiles se préparent.
Pierre Bentata
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Pierre Bentata, Fondateur de Rinzen, cabinet de conseil en économie, il enseigne également à l'ESC Troyes et intervient régulièrement dans la presse économique.
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Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.
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Entre la confiance des marchés financiers, l’optimisme du capital risque et les profonds traumatismes vécus par le reste de l’économie d’autre part, des lendemains sociaux et économiques difficiles se préparent.

Atlantico.fr : Comment expliquer le décalage entre des marchés financiers euphoriques d'une part, les investissements massifs du capital risque d'autre part, et une réalité économique à l’agonie.

Pierre Bentata : Pour comprendre ce décalage, il faut revenir à la fin de l'année 2008. Sur les marchés financiers, la découverte de la toxicité des subprimes et des mécanismes de CDO avait entrainé une panique globale. Concrètement, une méfiance s'était installée qui se traduisait par une position vendeuse de la plupart des acteurs et par l'obligation de liquider des actifs pour se désendetter. Ainsi, une double crise de liquidité et de solvabilité contaminait l'ensemble des marchés financiers. Afin d'éviter l'effondrement, les banques centrales de plusieurs pays ont décidé d'injecter massivement de la monnaie - à travers des politiques de rachats de dettes et de facilité de crédits - ce qui permit aux entreprises financières et aux entreprises cotées de rester à flot. 

Mais une telle politique eut un effet secondaire particulièrement grave: les transactions financières et l'évolution de la valeur des actifs allaient devenir fortement dépendantes des injections monétaires pratiquées par les banques centrales, et en premier lieu par la FED. Autrement dit, la confiance et les perspectives de croissance sur les marchés financiers ont perdu leur relation avec les marchés réels parce qu'ils étaient soutenus artificiellement par la création monétaire et l'endettement facile. A cet égard, on constate que depuis novembre depuis - date du premier quantitative easing de la FED - le S&P 500 est parfaitement corrélé avec la production monétaire de la FED, ce qui signifie que ce ne sont plus les fondamentaux économiques qui orientent les marchés financiers mais seulement les montants de liquidités supplémentaires mis à disposition par la banque centrale américaine. Et comme les Etats-Unis demeurent le moteur économique et financier du monde, les marchés financiers européens sont directement corrélés au S&P 500, ce qui signifie que l'évolution des plus grands marchés financiers de la planète dépend in fine de la FED et des ses politiques accommodantes. 

Cette logique n'a jamais cessé depuis 2008 et s'est vue renforcée avec la crise sanitaire. Qu'il s'agisse de la FED, de la BCE ou des banques centrales des pays en développement, toutes ont augmenté la quantité de monnaie disponible dans des proportions inouïes. Ce faisant, elles ont permis aux marchés financiers de bénéficier de suffisamment de liquidités pour que les transactions se poursuivent et que toutes les entreprises demandeuses de liquidités trouvent une offre adéquate; autrement dit, sur les marchés financiers, tout semble allait pour le mieux, alors même que la production réelle de richesse s'effondre partout. Pour le dire de façon plus abrupte, mais peut-être plus claire: les marchés financiers vivent aujourd'hui sous perfusion d'argent qui n'a aucune contrepartie réelle, et pour l'instant, l'illusion est suffisamment rentable pour que tout le monde fasse comme si ce n'était pas grave.

Mathieu Mucherie : De nombreuses personnes pensent qu’il y a un décalage entre la macro-économie et la classe d’actifs et cela provoque de nombreuses plaintes. Certaines ont une argumentation fondamentale ou historique et d’autres ne comprennent pas car elles voulaient avoir des points d’entrées plus bas sur le marché. Ces dernières disent alors que les dernières remontées des cours sont artificielles. 

On s’aperçoit que le gap dont on parle entre la macro et les classes d’actifs est compliquée. On s’aperçoit que si on en face d’un écart, le CAC 40 était supérieur aujourd’hui au niveau d’il y a 20 ans. À la fin de l’année 99 et au début de l’année 2000, le CAC 40 était à 7 000 points et aujourd’hui nous sommes à 5 200 points. Et même en dezoomant quelque peu sur plus de 25 ans, on constate que les rendements des actions n’étaient aussi pas mirobolants. Seul contre-exemple, ils sont assez élevés aux États-Unis mais c’est uniquement du à six entreprises, les GAFAM. Elles monopolisent la quasi-totalité des gains surnuméraire ou mal explicables par rapport à la macro. Elles ne sont pas américaines mais mondiales. 

À part ces entreprises, les gains aux États-Unis ne sont pas si important que cela depuis Reagan et en zone Euro ils ne sont pas mirobolants du tout. Si on est sur une logique indicielle, on a gagné 3 % par an depuis 20 ans. Non seulement on a gagné peu en zone euro mais avec une volatilité importante. Ce qui compte pour un locataire d’actif c’est le rapport rendement risque et en zone euro il n’est pas bon du tout avec la crise des Dotcom au début des années 2000, la crise de 2008, une nouvelle crise en 2010-11 + la crise COVID-19 dont on ne connait pas la fin de l’histoire. 

J’ai donc tendance à modérer les discours qui disent que d’un côté il y a les capitalistes qui s’en mettent plein la panse et d’un autre côté les activités des entrepreneurs, des travailleurs qui gagnent des clopinettes. En zone euro pas tant que ça. 

En réalité ce n’est pas dans les actions que l’on trouve les phénomènes les plus graves mais les anomalies les plus fortes se trouvent dans l’immobilier à cause des restrictions foncières. 

Sur les actions, il y a des anomalies mais si on retire les GAFAM et si on regarde sur le long-terme, les actionnaires ne gagnent pas tant que cela surtout en zone euro. Néanmoins, le décalage existe bien avec un rebond qui existe même si il est quelque peu excessif alors que le choc socio-écologique du COVID-19 est toujours devant nous. Mais, sur série longue, il ne faut pas penser que le marché est fou : soit il est relativement rationnel mais nous n’arrivons pas à le comprendre, soit il n’est pas rationnel mais c’est que en général il a été obstrué.

Si on prend depuis 2009 l’ensemble de ce qui a été acheté sur le marché d’actions américain, il est divisé en deux parties. Dans une première partie, c’est les rachat net d’actions par les entreprises de 4000 milliards de dollars et dans une deuxième partie on t la somme de tous les flux acheteurs net du marché américain depuis 2009 et bien là c’est 0. Entre 2009 et 2019, l’intégralité des achats net d’actions des entreprises américaines sont liés aux entreprises elle-mêmes. Il n’y a pas un engouement énorme pour le marché des actions et les entreprises achètent des actions car elles n’ont pas d’autres idées d’investissement. 

Si on veut atténuer la déconnexion entre les actions et l’activité, il faut tuer la capacité des entreprises à racheter leurs propres actions avec de la dette. 

Dan Vogel : J’entends autour de moi que les marchés anticipent une reprise rapide en V et regardent (espèrent) une reprise normale d’activité d’ici plusieurs mois; que les aides massives des Etats et Banques Centrales compensent les pertes de PIB liées aux confinement / ‘Lock Down’. 
Cela permettrait de considérer que les PIB ou bénéfices perdus par les entreprises sont également compensés ? 

En parallèle, avec des taux d’intérêt historiquement bas, voire négatifs, la bourse est attractive par comparaison aux autres opportunités d’investissements.

D’ailleurs, l’économie se porte bien pour certains... Dans les secteurs techno la crise sanitaire a accéléré certains mouvements de fond, notamment la digitalisation, le travail à distance… cela a renforcé la croissance des GAFAM, Netflix et autres qui représentent une part significative des indices américains par exemple.

Enfin, je pense qu’il y a un facteur psychologique fort. On a été confinés. Un peu partout dans le monde ; le sentiment de liberté, de vie, de renouveau souffle… ça donne envie d’acheter.

Et à date, l’économie a tout au plus été dans le coma. Il va falloir bien se réveiller.

Quels dangers sociaux et économiques ce décalage dans la vision économique peuvent-ils provoquer ?

Pierre Bentata : Sur le plan social, ce décalage ne peut que renforcer l'idée d'un système parfaitement inégalitaire et injuste: alors que le nombre de chômeurs va exploser, que des secteurs entiers sont au bord de la faillite, les marchés financiers sont euphoriques. Pour n'importe qui de faiblement instruit en matière économique, l'idée d'un complot, ou à tout le moins d'une exploitation des travailleurs par les acteurs financiers, fait son chemin, créant encore davantage de mécontentement et de haine à l'égard de l'économie de marché. Alors même que les marchés financiers sont nécessaires pour rendre possibles des investissements majeurs et que leur fonctionnement actuel n'a aucun rapport avec une économie de marché. 

Au-delà des tensions sociales, ce décalage est dramatique parce qu'il constitue un gaspillage des ressources réelles. L'injection massive de liquidités, qui dure depuis douze ans maintenant, a permis de nombreuses entreprises de survivre alors qu'elles auraient du disparaître. En s'endettant pour payer leurs anciennes dettes, et en répétant cette stratégie à l'infini, elles ont survécu grâce à de la monnaie toujours plus abondante. Mais cela implique qu'en l'absence de création monétaire permanente, ces entreprises se seraient trouvées en défaut de paiement, faute de créer suffisamment de valeur et de se constituer une trésorerie suffisante pour payer leurs dettes. Sur le plan économique, cela veut dire que ces entreprises survivent, et continuent d'utiliser des ressources et du temps de travail, alors qu'elles ne produisent rien de souhaitable: ressources et temps qui devraient être alloués à des activités ayant une valeur. Le danger majeur c'est donc que le décalage retarde la reprise économique. 

Mathieu Mucherie : Il est toujours embêtant d’avoir un décalage entre le prix et la valeur. Quand on crée un faux droit, quelque chose qui ne s’appuie par sur des gains de productivité, on crée quelque chose qui va fausser le point de vue économique. Au début on ne le voit pas et on crée une bombe à neutron économique et ça nous incite à le refaire, c’est la logique du déficit public de la France. Le problème c’est que cela explose au bout d’un moment. 

Il faudrait normalement que les classes d’actifs reflètent l’activité économique. 

À chaque fois qu’il y a une anomalie, on se tourne vers le marché sans qu’il y ait vraiment une compréhension de celui-ci. Il faut savoir si on a vraiment une anomalie détectée et en combien de temps elle peut être corrigée. Cela génère de l’incertitude et on sait que cela va freiner les investissements. Après en plus de tout cela, certaines personnes disent qu’il y a des problèmes au niveau des inégalités et elles disent que les banques centrales construisent le revenu universel pour les riches. C’est la fameuse formule dites étrangement par des banquiers privés et qui ne font que récupérer une antienne marxiste qui est la socialisation des pertes et la nationalisation des profits. 

Le problème c’est que ces inégalités ne sont pas majoritairement créée par ce canal là. Quand on regarde la génération des inégalités, le plus souvent elles sont créées à l’intérieur même des groupes sociaux. Aujourd’hui le delta, il se fait majoritairement chez des personnes qui ont les mêmes caractéristiques. Les inégalités modernes sont fractales, intra-groupes et ne sont pas celles que l’on imagine avec des riches qui deviennent encore plus riches car sauvés par les banquiers centraux avec des pauvres ne détenant pas d’actions qui ne peuvent pas s’enrichir. 

Si on voulait lutter contre les inégalités patrimoniales, on mettrait l’accent sur la fin des restrictions foncières. Un élément qui empêche la mobilité du travail et pernicieux, qui ne fait que s’accumuler en faveur des rentiers c’est l’immobilier. Les autres inégalités viennent de la technologie, d’autres du commerce international et même certaines personnes comme Thomas Piketty pensent que la fiscalité est responsable. En tout cas, elles ne viennent pas des marchés financiers. 

J’aimerais bien savoir où en serai le taux de chômage et les inégalités si les banquiers centraux n’avaient rien fait en terme de quantitativising. Les commentateurs passent leur temps à casser du sucre sur la banque centrale sans jamais se poser la question de savoir ce qu’ils proposent. 

Dan Vogel : Ceux qui sont investis en bourse en France sur le CAC 40, en 12 mois n’ont subi aucune perte en capital et ont même reçu quelques dividendes. Ceux qui ont été investis sur le Dow Jones ont même réalisé une plus-value latente sur cette période.

C’est symptomatique de l’impact de la crise du Covid et peut renforcer une sensation d’injustice où les « haves » , ceux qui ont, ne subissent pas la crise de la même manière que les  « have-nots », dont le revenu premier est souvent le travail. 

Les plaintes des gilets jaune ne sont pas si loin … 
Regardez aux US. La situation éco et sanitaire a probablement exacerbé le sentiment d’injustice des noirs et / ou des pauvres. Cela peut exploser socialement en France si on ne prend pas garde ; si on n’est pas responsable dans notre manière de gérer cette sortie de crise…. Assurons-nous qu’on donne des opportunités de réalisations économiques, sociales, à tous… en s’appuyant, autant que possible, sur le mérite…

Comment doit-on se préparer à la secousse économique à venir ?

Pierre Bentata : Avant tout chose, il faut garder en tête qu'un tel décalage n'est pas viable à long terme. Les banques centrales mettent en jeu leur crédibilité chaque fois qu'elles produisent davantage de monnaie et tôt ou tard, une méfiance à l'égard de la valeur de la monnaie s'installera, rendant ces politiques inopérantes. La panique et la crise financières sont donc plus que probables, et j'aurais tendance à dire qu'elles sont inévitables.

Mais même avant cela, d'autres événements peuvent déclencher une crise financière. Dans ce contexte d'instabilité où cohabitent entreprises viables et entreprises "zombies" - ne devant leur survie qu'à l'expansion monétaire - plus personne ne peut déterminer la valeur des actifs financiers et par extension la valeur des marchés financiers. Dès lors, il suffit d'une étincelle pour que tout s'embrase: une mauvaise nouvelle inattendue suffirait à créer la panique. Or, trois types de mauvaises nouvelles pourraient apparaître bientôt: un Etat annonçant des déficits insoutenables, une entreprise réputée solide publiant un bilan dégradé ou un instrument financier - je pense aux fonds indiciels - considéré comme particulièrement rentable s'avérant en réalité trop risqué ou dévalorisé. L'un de ces trois événements suffirait alors pour faire passer les acteurs financiers de l'euphorie à la terreur, provoquant ainsi l'explosion de la bulle actuelle. 

Comment donc se préparer à cela? Sur le plan individuel, il faut garder un œil sur les marchés et ne pas céder à la tentation d'agir maintenant. Pour les entrepreneurs, cela implique de consolider leur activité et de se préparer à une crise plus violente qu'annoncée. Enfin, à l'échelle des nations, il serait bon d'enfin apprendre de nos erreurs. Si nos Etats sont si fortement dépendants des marchés financiers, c'est qu'ils n'ont cessé de s'endetter auprès d'eux, bénéficiant de facilités énormes grâce aux politiques des banques centrales, mais cela a réduit leur capacité à jouer un rôle contracyclique. Au lieu de pratiquer l'endettement facile aujourd'hui, ce qui favorise les bulles et lie notre sort à celui des marchés financiers, les Etats feraient mieux d'équilibrer leurs budgets et d'apporter des solutions structurelles de reprise économique. Il n'y a qu'ainsi qu'ils pourront retrouver un peu de souveraineté économique. Si l'on craint les marchés financiers, le mieux est donc encore de ne pas en dépendre, ce qui signifie réduire les dépenses, baisser les impôts et rationaliser l'organisation de l'Etat. Là, nos économies deviendront résilientes. 

Mathieu Mucherie : Il faut réfléchir à des objectifs. Est-ce qu’on poursuit des objectifs de gains boursiers ou de maximisation de l’emploi ou de réduction des inégalités ? Normalement l’objectif macro c’est la stabilisation du taux de croissance de l’activité nominale. Il y aura une croissance du PIB nominal, de l’ensemble des revenus nominaux d’une économie, en zone euro 3% par an. Si il y a le moindre choc, le banquier central a les moyens de stabiliser ce taux de croissance. Il devient plus accommodant, si la croissance passe en dessous de 3% et il devient moins accommodant et restrictif si on est au dessus. C’est ce qui devrait être fait.

On peut faire cette stabilisation et le banquier central est habilité à le faire. Il a les outils pour se faire etc… Nous on ne le fait pas. La BCE a ciblé 2% d’inflation mais elle ne le fait pas et nous sommes en dessous de cette cible et de plus en plus en dessous. Elle reconnait que l’on ne reviendra pas à 2% avant au moins 2022 et elle ne fait rien pour. Il faut avoir une bonne Target et la suivre. Nous, nous n’en avons pas une et de surcroît elle n’est pas bonne. 

Les personnes qui sont sensées s’occuper de cela sont indépendantes et inamovibles. Si elles ont violé leurs règles, cela ne se traduira, ni sur leur bonus ni sur leur salaire, ni sur rien. Trois ans après, cela ne les empêchera pas de devoir président d’UBS, pour l’autre président de la Société Générale ou de présenter des symposium sur le détente monétaire… Il faut changer tout le système et le casting, Milton Friedman disait toujours : « La politique monétaire n’est pas faites pas des demi-dieux, elle est faite par des êtres humains comme vous et moi ». Quand la bande centrale est indépendante, la question de la personne devient très importante. Il faut donner un objectif claire à la banque centrale et elle ne peut pas être le superviseur des banques, l’institut d’émission, l’organisme qui régule les spread des taux italiens, celle qui s’exprime sur les bonus des travers. 

Dan Vogel : L’argent injecté dans l’économie doit aider l’activité.

Pour que cela soit perçu comme juste et utile, l’argent prêté ou levé doit, selon moi, servir à de vraies réalisations opérationnelles pour les entreprises, qui apportent de la valeur économique, personnelle ou humaine au consommateur final. Quand le cash ‘tombe’, il arrive trop souvent aux leaders, aux dirigeants d’entreprise, d’oublier « pourquoi ils sont là ». Quand on fait partie de la direction d’une entreprise on se doit de répondre aux besoins de ses clients de manière responsable. Et l’argent des aides ou investissements reçus doit être utilisé en ce sens : viser la réalisation de produits utiles pour le consommateur final, en étant responsable.

En outre, cette période a montré les vertus du télétravail, tant pour son efficacité économique, la qualité de vie que pour son impact positif sur l’environnement… Maintenons les bonnes pratiques. 

Rappelons-nous aussi l’importance de la Sustainabilité ; encore plus quand les Etats interviennent. Les entreprises, quand elles reçoivent des aides ou des investissements, doivent certes assurer leur continuité mais aussi être responsables dans leur gestion environnementale, sociale et humaine. Je vois que tant en Europe qu’en Amérique du Nord que le leadership, la communication, l’organisation du travail ont un impact encore plus fort en ces temps de crise pour démultiplier les résultats.

”Don’t waste a […] crisis” …

La crise que nous subissons sera probablement pour beaucoup sociale et humaine. Nous changeons notre manière de faire. Nous devons changer. L’être humain est en train de changer. Et l’économie ne s’en portera que mieux.

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Ganesha
- 09/06/2020 - 08:51
Hors Sujet ?
Citation :
''La panique et la crise financières sont donc plus que probables, et j'aurais tendance à dire qu'elles sont inévitables''.
C'est exatement ce que j'écris ici quotidiennement, mais là, c'est mr. Bentata, la ''Greta Thunberg du Libéralisme'', qui l'affirme !
Ganesha
- 09/06/2020 - 06:40
Cloette
Effectivement, les auteurs de cet article, même s'ils sont de fervents libéraux, reconnaissent que le système actuel est complètement délirant, aberrant, absurde.
Que peut faire de son argent un homme qui gagne 100 millions d'un simple claquement de doigt, qui est un grand gagnant du Loto tous les jours ?
Carlos Ghosn a invité quelques centaines d'amis à fêter son anniversaire au château de Versailles.
Avait-il commandé une tonne de caviar ?
Il aurait pu offrir une Rolls-Royce et une Ferrari à chaque convive, et cent sacs Hermès et Vuitton à chaque épouse.
Est-ce cela la relance de la consommation ?
Ces gens vivent le rêve vénézuélien, mais dans leurs brouettes de billets de banque, ce ne sont pas des pesos, mais des euros !
Ganesha
- 09/06/2020 - 06:40
Cloette
Effectivement, les auteurs de cet article, même s'ils sont de fervents libéraux, reconnaissent que le système actuel est complètement délirant, aberrant, absurde.
Que peut faire de son argent un homme qui gagne 100 millions d'un simple claquement de doigt, qui est un grand gagnant du Loto tous les jours ?
Carlos Ghosn a invité quelques centaines d'amis à fêter son anniversaire au château de Versailles.
Avait-il commandé une tonne de caviar ?
Il aurait pu offrir une Rolls-Royce et une Ferrari à chaque convive, et cent sacs Hermès et Vuitton à chaque épouse.
Est-ce cela la relance de la consommation ?
Ces gens vivent le rêve vénézuélien, mais dans leurs brouettes de billets de banque, ce ne sont pas des pesos, mais des euros !