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Corona-krach

Coronavirus : la plus grande crise économique de tous les temps… ou pas. Car les armes existent pour la contrer

Publié le 23 mars 2020
Les armes économiques en question pourraient même aider à sortir enfin de la crise précédente. Mais les généraux maîtrisant leur utilisation existent-ils ?
Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.
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Les armes économiques en question pourraient même aider à sortir enfin de la crise précédente. Mais les généraux maîtrisant leur utilisation existent-ils ?

Au risque de passer pour des prétentieux auto-satisfaits, ou pour des êtres insensibles aux travaux des infirmiers et des urgentistes, nous soutenons que cette crise de Corona-virus confirme nos analyses délivrées depuis 2011 dans ces colonnes d’Atlantico, et remet au gout du jour la plupart de nos préconisations (souvent jugées « imprudentes » par ceux-là mêmes qui ont crée un ordre économique et monétaire en tout point imprudent) : pour faire court, la croisade pour une détente monétaire à outrance.

Les mathématiciens nous disent que s’il y a bien une chose que l’esprit humain a du mal à appréhender, c’est la fonction exponentielle. On l’a vu au cours de cette guerre éclair de coronavirus, où les courbes épidémiques ont provoqué une vaste sidération. On l’a vu naguère en Grèce et on risque de le revoir prochainement partout avec les crises monétaires, avec en particulier l’effet boule de neige des dettes, du fait de la violence des intérêts composés, de l’écartèlement en spirale entre des créances qui s’envolent et une base productive qui s’étiole.

Au départ, vers 2008 : une fantastique destruction monétaire (destruction de quasi-monnaies, disparition d’acteurs du crédit, réduction de la taille du bilan des banques…), un manque de collatéral de qualité, des conditions monétaires présentées comme accommodantes mais en réalité restrictives, puis une succession de chocs qui auraient pu être inflationnistes à une autre époque mais qui de nos jours sont tous déflationnistes. La crise des bilans a été traitée comme une crise des comptes d’exploitation, puis au cours d’une décennie perdue « on » a organisé la circulation du mistigri (du bilan des banques au bilan de l’Etat, du bilan des ménages et des entreprises au bilan de l’Etat, de ce dernier au bilan de la BCE, etc.), sans que ces transferts de dettes sans collatéraux ne ressuscitent la circulation monétaire de jadis. Le marché interbancaire par exemple est sous respirateur BCE depuis l’été 2007, ce qui en dit long sur nos chances de médaille aux JO de la procrastination.

Ces dettes métastasées de 2008 pèsent bien souvent sur des bases productives qui ont disparu, et comme elles ne sont plus écrêtées comme jadis par l’inflation ou par les guerres alors elles s’accumulent, pèsent sur le moral, jusqu’à rendre le travail vide de sens pour les plus jeunes. En ce sens, ces dettes là sont illégitimes, et léonines, mêmes facturées à des « taux bas » ; d’ailleurs elles ne rémunèrent plus un risque depuis fort longtemps, au contraire elles rendent service au système financier qui s’en sert pour canaliser la volatilité de ses portefeuilles (pour un investisseur institutionnel, une obligation investment grade devient une assurance, ce n’est plus un titre de dette). D’où les taux d’intérêt négatifs en plein recours à l’autofinancement, ou les courbes de taux inversées en pleines fièvres courtermistes, et autres symptômes contradictoires : l’organisme se défend comme il peut, dans la pagaille. Et cela ne va pas aller en s’améliorant, avec ce Covid-Krach qui provoquera une nouvelle flambées de dettes privées et publiques non couvertes par des actifs ou par des promesses de croissance. Il est à craindre que la solution préférée de nos économistes français du Massachussetts (un impôt sur les sociétés mieux réparti sur tout l’espace européen) ne soit pas tout à fait suffisante. Pour éviter un avenir à la Sisyphe, et conjurer quelques sous-produits néfastes (populisme, protectionnisme), il va falloir un plus gros bateau, comme on dit dans Les dents de la mer.

D’où l’importance d’un moratoire, ou mieux d’une remise, d’un mécanisme d’égout collecteur, d’un bouton Reset... Ce que je propose depuis des années, à la suite des travaux de Gerard Thoris : revenir à l’essentiel : la tradition judéo-chrétienne, la doctrine sociale de l’Eglise, la pratique des jubilés. En termes plus opérationnels : faire pression sur la BCE pour qu'elle loge au fond de son bilan un certain nombre de dettes privées et publiques surnuméraires ; et puis, elle les annulera, petit à petit. C’est déjà un peu ce qu’elle fait avec les achats d’actifs (QE) couplés à des taux négatifs, mais trop lentement, et en catimini, ce qui ne permet pas aux acteurs économiques de franchement compter dessus.

Cette croisade pour la remise des dettes, qui ne coûte rien à personne (ce sont des dettes achetées à leur prix, sur le marché secondaire) en dehors de l’orgueil de quelques banquiers centraux, et qui n'est pas dangereuse (il n'y a plus d'inflation ! la cible officielles de 2%/an est un désert des Tartares !), aurait été la meilleure réponse à une crise du type « gilets jaunes », et elle me parait juste indispensable dans le contexte de déferlante des déficits de 2020-2022. On nous répond, depuis le début : aléa moral. Mais c’est surestimer les Etats, qui secrètent des déficits comme une glande secrète une hormone, sans guère d’observance du contexte financier en général et du niveau des taux d’intérêt en particulier. On nous objecte aussi : création de nouveaux problèmes, de bulles, d’effets secondaires. Mais depuis des années nous ne sommes pas dans le pétrin à cause des (rares) initiatives monétaires, de même que la Normandie de 1944 n’était pas à proprement parler en souffrance à cause des bombardements américains. Le coût du bombardement monétaire doit être comparé au coût de l’anorexie monétaire, et puis la charge de la preuve devrait être inversée. Les apprentis sorciers et les hétérodoxes ne sont pas ceux que l’on croit, et l’apocalypse du Corona-virus servira de révélateur.

Un gros quart de la dette publique de la zone euro est déjà détenue aujourd’hui par la BCE. Rien ne s’oppose plus à ce que cette proportion augmente : c’est juridiquement reconnu depuis que Benoit Coeuré a dit « The limits are ours » en 2019, et c’est déjà engagé avec le QE2 en cours ; et, surtout, à part l’Allemagne, personne ne s’opposerait à ce que la BCE orchestre un « write off » plus ou moins explicite sur ces titres. C’est la prochaine étape, qu’il faudra expliquer à ceux qui croient qu’une banque centrale est soumise aux arcanes de la comptabilité privée, à ceux qui ignorent que de nombreuses banques centrales ont fonctionné impunément pendant des années en equity negative.    

Bien sûr, l’idéal aurait été d’écouter, avant le virus, les bons auteurs que nous mettons en avant depuis une décennie, comme Scott Sumner et sa proposition de cible de croissance du PIB nominal : parce qu’il vaut mieux réfléchir à un objectif que multiplier les solutions dans l’urgence, parce que cet objectif est au fond l’esprit et la lettre du Traité européen, et parce qu’en théorie économique nous savons que cet objectif de stabilisation du PIB nominal est très atteignable par un banquier central déterminé. Maintenant que l’urgence économique est là, nous devons improviser, mais en gardant à l’esprit cette cible globale qui a plus de sens qu’une cible d’inflation polluée par les prix pétroliers et par de nombreux biais.

Une alternative consisterait à activer ce que Jacques Rueff appelait « l’égout collecteur des droits non gagnés », c'est-à-dire le taux de change : une dévaluation de l’euro. Le mot dépréciation suffirait puisque nous sommes en changes flexibles avec le reste du monde, et serait très légitime tant que nous sommes loin de la cible de la BCE comme de la cible de Scott Sumner. Mais on nous objectera que ce n’est pas une voie très collaborative à un moment où toutes les banques centrales sont tentées de l’emprunter. Gardons tout de même à l’esprit que les maillons les plus faibles de la zone (l’Italie en particulier) ne se relèveront pas tant que l’euro restera au dessus de la parité avec le dollar.     

Et, au risque de nous répéter, il faut reparler ici de la monnaie hélicoptère, d’une hausse continue de la base monétaire sans contrepartie. Cette monnaie hélico est forcément archi-puissante : quand on imprime et que l’on distribue aux ménages, du point de vue de la banque centrale, cette monnaie est comme une obligation qui ne mature jamais et qui ne paye pas d’intérêts ; par définition une telle obligation a pour elle une valeur présente de zéro. Dans la perspective du ménage qui reçoit, un billet de 10 euros a une valeur présente de 10 euros. On a donc crée de la richesse à partir de rien. On comprend les réticences à utiliser une arme aussi puissante, et qui n’ajoute rien à la dette nationale ; mais notre Président a dit que nous étions en guerre : et à la guerre comme à la guerre ?

Tout cela nous entraînait jusqu’ici loin du troupeau budgétariste et structuraliste, mais c’est ce dernier qui devra céder dans le cadre d’une récession qui s’annonce historique. Avant le Covid19, le consensus dans la zone euro semblait être qu’une politique budgétaire plus expansionniste permettrait que la politique monétaire soit moins expansionniste  ; ce consensus (qui nous a coûté un bras) était insensé : d’une part notre politique monétaire n’était pas « expansionniste » si les mots ont un sens (puisqu’on ne se rapprochait nullement de la cible d’inflation de la BCE), et elle l’est encore moins désormais (faire 1 quand il fait faire 3 ou 5 n’est pas « expansionniste »)  ; et d’autre part il faudra un jour expliquer aux keynésiens qui s’ignorent que la politique budgétaire ne fait pas le poids : elle est lente, pleine de trous, il faudra la payer par des impôts distordants pendant une décennie au moins, sans compter qu’elle n’est pas juste (elle privilégie les acteurs et les secteurs les plus proches du pouvoir). Il ne faudrait pas que ce consensus revienne, nous transformant en Sisyphe fiscaux pour tout le XXIe siècle. Une collaboration monétaire/budgétaire serait plus judicieuse, et bien moins coûteuse (cf les travaux de William Nordhaus, pour ne prendre qu’un exemple), dut-elle sacrifier la sacro-sainte indépendance de la BCE, et dut-elle ne pas plaire à quelques analystes de banques à court terme.

Nos propositions supposent toutes en effet la fin d’une conception maximaliste de l’indépendance du banquier central, et au passage la fin des liens trop suspects et corporatistes qui unissent la banque centrale aux banques commerciales.

A l’époque lointaine de la démocratie libérale, l’indépendance d’une institution la condamnait à un pouvoir vigoureusement borné. On n’accordait une indépendance étendue à la banque centrale que dans un régime monétaire où sa marge de manœuvre était très limitée (par exemple, à l’époque pas si lointaine où elle ne s’occupait ni des taux de changes, ni de la supervision bancaire, ni ne faisait pression pour des réformes budgétaires ou structurelles à son goût). Tant qu’on se lie à plus de 15 pays disparates à une monnaie fort peu flexible, confiée à un banquier central qui n’est pas économiste et qui ne rend de comptes véritables à personne (début février quand Christine Lagarde s’exprime devant le Parlement européen à Strasbourg, une quarantaine de députés seulement sont présents…), et qui fait semblant de suivre (il a violé sa propre cible depuis 2012…) la plus mauvaise mesure de l’inflation, rien de bon ne peut arriver. Mario Draghi soutenait encore fièrement, en juin 2019 (juste avant un magnifique et énième retournage de veste) : “Il n’existe aucune probabilité de déflation, une très faible probabilité de récession, et pas de menace de désancrage des anticipations d’inflation”. On se demande en effet où était le problème, mise à part la baisse de la croissance en 2018 et 2019, mis à part le ralentissement continu du commerce international, et des taux d’intérêt en apnée. La complaisance aura été la première victime macroéconomique du virus. Maintenant que la déflation et la récession sautent aux yeux (on ne place pas impunément un demi milliard de travailleurs en chômage technique), et maintenant que les anticipations sont encore plus désancrées (les marchés pricent une inflation autour de 0,8%/an en moyenne au cours des 5 prochaines années…), il faut innover, agir vite et massivement.

Ceux qui critiquent nos idées imparfaites ne proposent pratiquement RIEN. Ils se disent chrétiens, ou juifs, mais ils sont contre l’annulation d’une partie des dettes, même quand elle ne leur coûterait pas. Ils sont contre la japonisation, certes, mais hostiles à toutes les formes d’activisme monétaire. Ils veulent des résultats, mais atteints avec l’apparente facilité des Dieux ; sans se mouiller, sans déroger. Ils me font penser à ceux qui déplorent les 10000 euros du mètre carré à Paris mais qui ne font pas le lien avec les freins à la construction, avec les restrictions foncières. « Dieu se rit des créatures qui déplorent les effets dont ils chérissent les causes ». Alors, à part procrastiner, ils multiplient les diversions (un plan vert pour 2080), les mesures lilliputiennes (report des charges sociales au mois suivant), les transferts à des experts indépendants (pasmafautisme) et les saupoudrages budgétaires. Ils ne gèrent pas le pays, ils réagissent. Ou alors, ils pensent. Comme notre Président, en rendez-vous ce soir avec les représentants du culte pour discuter du sens de la mort dans notre société (j’espère qu’un curé lui expliquera la parabole du gérant trompeur…). Et, une fois encore, la BCE discute du sexe des anges pendant que les barbares sont à nos portes : si vous avez aimé sa « review méthodologique » en pleine chute de l’activité, vous aimerez son QE2 tout mou égrené sur 10 mois, et les liquidités offertes aux banques dans une 6e ou 7e version pas du tout consanguine des LTRO. Les espoirs de début de mandat, même basés sur des formules maladroites ("On sera plus content d'avoir un emploi plutôt que d'avoir une épargne protégée", Christine Lagarde, octobre 2019), sont en train de s’évanouir.

Si elle continue d’avancer à l’aveugle, sans vraie cible et sans doctrine moderne, l’Europe va tomber dans l’oubli. Sa stratégie des bras ballants donne toujours les mêmes résultats, en 2020 comme en 1992 ou en 2008. A Francfort, c’est la reproduction d’une procédure connue, rassurante bien que totalement défaillante ; chaque fiasco y a été présenté comme une victoire, et ce sont ceux qui n’ont rien compris à la japonisation du continent qui ont été systématiquement promus. Ma prévision, si aucun sursaut n’arrive ? Vous verrez qu’à la fin ce sera la faute des jeunes pas assez qualifiés, comme dans les publications de Patriiiick Artus ou dans le Wall Street Journal qui, dès 2010, invoquait l’addiction aux jeux vidéo pour expliquer les difficultés de recrutement des entreprises. L'esprit de Munich a dominé le XXe siècle, disait Alexandre Soljenitsyne : il est bien parti pour dominer le XXIe. 

De même qu’une balle dans la tête dès le début aurait été la meilleure réponse face aux virus européens du passé (Hitler, Milosevic), la crise économique qui commence devrait être confinée tout de suite par un engagement implacable et cohérent dans le temps en faveur de la stabilisation des perspectives nominales, au besoin par des méthodes aptes à frapper les imaginations et à ré-ancrer les anticipations : monnaie hélicoptère, débasement durable de l’euro, rachats inconditionnels de tous les nouveaux déficits par la BCE, cible d’inflation temporairement portée à 4%/an, etc. Cela ne résoudra pas le choc d’offre de court terme, mais nous évitera un long cancer de la demande. Les Chinois l’ont compris, et semble-t-il aussi les Américains depuis quelques jours s’ils concrétisent les envois de chèques directement aux ménages avec l’idée (encore trop implicite) que la FED pourvoira. Mais si nous écoutons encore nos bons docteurs de Francfort, de Karlsruhe et de Berlin, avec leur médecine bancaire traditionnelle du XIXe siècle (Bagehot s’exprimait à l’époque de l’étalon-or !), nous allons tous mourir guéris. A mort l’homéopathie des baisses de taux de 0,25%, des mécanismes abscons et des nationalisations rampantes. Vive l’euro à 0,8 contre le dollar. Vive l’annulation de la moitié de la dette italienne. Vive le renouveau de l’Europe une fois débarrassée des règles de l’euro.   

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salamander
- 25/03/2020 - 13:03
ajm je vous parle d'une hausse des taux...
ça fait quoi sur 2400 milliards de dette?
ajm
- 24/03/2020 - 15:24
Logique et histoire.
Salamander: la dette en euro serait convertie en eurofranc ou eurolire ( juridiquement c'est possible) ou même resterait en euro si c'est l'Allemagne qui part, c'est l'euro qui devaluerait contre le nouveau mark. Les Allemands iraient vendre leurs Mercedes et BMW aux Suisses et Hollandais, seuls acheteurs résiduels possibles ( en Chine et aux US il s'agit de fabrication locale). Les produits italiens et français reviendraient compétitifs à condition évidemment que les avantages initiaux de compétitivité dues à la dévaluation ne soient pas dévorés par des politiques de gauche désastreuses ( ce qui est tautologique). Dans cette hypothèse en tout cas, la sortie par le haut de l'Allemagne se traduirait par une baisse brutale de ses exportations sans compensation possible en interne, avec chômage massif . Le coût politique pour elle serait énorme: isolée, militairement désarmée, avec une grande partie de l'Europe hostile, une Amérique indifférente, une Europe de l'est en proximité avec une Russie plus revigorée que jamais...en fait, le coût global pour l'Allemagne serait colossal mais la logique n'est pas toujours au rendez-vous de l'histoire et les Allemands devraient s'en souvenir
salamander
- 24/03/2020 - 12:21
avec les conséquences qui s'ensuivent.
cad une dévaluation énorme de l'Euro franc , Eurolire etc...
Et donc remontée fracassante des taux d'intérêt à court et long terme dans les pays désolidarisés de l 'Euro D Mark.
Avec des dettes publiques de 100 à 140% , vs pensez que ça fait quoi sur les finances publiques?